资管新规解读

上周A股市场大幅回调，两市指数分别下跌1.45%和3.02%，而且这还是指数权重护盘后的结果，全体A股的涨跌幅中位数达到了-5.81%，整体表现相当惨淡。除了因为前期消费白马龙头急速上涨带来的自身调整需求外，监管政策的进一步收紧也是重要影响因素。11月7日，一行三会连同外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，金融监管又一重磅政策落地。本期针对这个资管新规的征求意见稿，我们进行了一次比较全面的解读，供投资者参考。我们认为资管新规短期会对股票市场风险偏好有扰动，但中长期来看将为资本市场的健康发展奠定基础，可谓意义深远。

一、本次资管新规解读

1、本次资管新规内容主要亮点

        本次发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》主基调与中央经济工作会议确定的“强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线”以及重要会议报告“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”的思路一致，我们认为在新规内容上主要有三个亮点：

        首先是明确给出了资管业务、管理产品和刚性兑付的准确定义，为后续或有资管业务相关监管提供明确依据。新规第二条 “资产管理业务定义”明确界定资管业务属性为“金融机构表外业务”。第三条 “资产管理产品”界定资产管理产品具体范围，还明确提出“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”。对于各方关注的“刚性兑付”问题，本次新规也在第十八条中给出明确定义，要点在于 “违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益”、“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”以及“当兑付出现困难时，自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”。

其次针对资管产品去杠杆、规范资金池和去通道化等重点领域，本次新规都提出了明确的监管要求。对杠杆倍数（总资产/净资产）进行了分类统一设定，开放式公募产品设定140%上限，封闭式公募和私募产品设定200%上限。对资金池限制方面，对单个资管产品资金采用“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）的规定等。去通道化方面，要求不得为资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等的通道服务，嵌套最多一层，资产管理产品可以投资一层资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

        再次，本次新规对存量实行新老划断，过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照新规进行全面规范。

2、征求意见稿相较二月讨论稿的变化

        从内容上来看，本次新规的整体思路与2月份流传的讨论稿接近，前后有差异的几个变化主要包括：1）相比于之前笼统的逐步打破刚兑的表述，本次征求意见稿对刚性兑付的规范力度明显加大，提出了明确的认定条件和惩处措施。2）去资金池化方面，虽然表述从“禁止”变成了“规范”，但具体内容上在二月内审稿基础上大幅增加，为限制期限错配的问题还提出了一系列具体举措，比如关于期限错配的定义就比之前要严谨的多，对于封闭式产品来说，底层资产的到期日是不能晚于资产管理产品的到期日的，对于开放式产品来说，底层资产的到期日不能晚于下一次最近一个开放日的时间点。3）去通道化方面，本次征求意见稿表述也更加严格，对于嵌套的问题明确了资管可以嵌套一层资管，如果投向公募基金，还可以套第二层，但除此以外不得多次嵌套。 

3、本次资管新规对市场的主要影响

        首先本次资管业务新规的出台，很可能意味着监管套利驱动的资管业务爆发增长时期即将过去。截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。本次新规针对资管业务多个方面进行监管，构建了资管业务监管框架。资管产品统一负债要求、计提风险准备金、净值管理、去通道化等监管要求，多个方向上堵住了原有资管业务的政策套利漏洞。

        其次，我们认为从当前利率位置来看，本次新规发布对利率的短期负向冲击应已有限。以去年8月央行收紧货币为起始点，本轮金融去杠杆已经推进一段时间，加之今年2月市场已有对《内审稿》讨论，本次资管新规的出台并不太超市场预期。同时本次新规还设置了过渡期，推行新老划断原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，给予市场充分反应时间。前期债市利率经过大幅度调整，10年期中美利差已经扩大至150bp，在四季度名义经济增速下行的背景下，以当前基本面和利差来判断利率并不具备进一步大幅走高空间。

        总的来说，我们认为新规短期或对股市和债市造成流动性预期层面的影响，但由于给了足够的政策“缓冲期”，因此不会造成类似17年4月份的急跌；同时，从中长期来看，资管新规的出台和重要会议提出的金融回归本源的思路“一脉相承”，能够降低金融市场流动性风险，有利于市场长期稳定。而从对A股资金风格偏好的影响来看，资管新规的出台将进一步减少监管套利，使得当前以价值为核心的市场得以延续。

本周市场观点

上周市场大小背离的走势趋于极致，以茅台为代表的白马龙头加速上涨甚至引发了权威媒体的关注并提示理性投资，而绝大多数个股均出现了较大幅度的调整。本周我们认为在资管新规征求意见稿正式披露并被市场消化后，流动性方面的短期扰动因素或将消除，不过前期维稳指数的权重白马或许会有补跌压力，因此预计大盘走势会以低位震荡为主。投资建议上，稳健型投资者可以继续等待二线蓝筹和优秀成长标的合适的买点出现，激进型投资者可以适当关注一些概念性主题，如区域性主题海南、雄安新区等。

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证券研究报告：《资管新规解读》

对外发布时间：2017年11月19日

报告发布机构：财通证券研究所

本报告分析师：金敏 SAC编号：S0160516020001